AT&T: 주가가 12년 만에 최저치로 추락하면서 가치 평가의 역설

AT&T: 주가가 12년 만에 최저치로 추락하면서 가치 평가의 역설

 

요약

• 지난 10년 동안 시장이 호조를 보였지만 AT&T의 주가는 금융위기 이후 이 가격이 보이지 않아 12년 만에 최저치를 경신했다.
• T의 재무나 펀더멘털에 의해 가치가 정당화되지 않기 때문에 나는 이 기사가 발표될 때쯤에는 주식을 더 많이 샀을 것이다.
• 주식은 내일 회복되지 않을 것이지만 AT&T는 FCF로부터 충분한 화력을 확보하여 해가 거듭될수록 상황을 바로잡을 수 있다.
• 경영진이 해야 할 일은 FCF의 일부를 빚을 갚고 주식을 되사는데 할당하고 그들이 새로운 연령층 공익 기업이라는 것을 받아들이는 것이다.
• 레거시 T는 FCF에서 200억 달러를 창출하고 배당금으로 80억 달러를 배정할 예정이다. T사가 해야 할 일은 부채에 70억 달러, 그리고 주주들의 가치를 창출하기 위해 매입에 40억 달러를 할당하는 것이다.

게티 이미지를 통한 제트시 이미지/iStock 편집

이는 AT&T(https://seekingalpha.com/symbol/T?source=content_type%3Areact%7Csection%3Amain_content%7Cbutton%3Abody_link">T)가 타임워너를 인수할 때 랜달 스티븐슨이 상상했던 것이거나 존 스탠키가 워너미디어의 분사 발표 후 몇 달 뒤 시장의 반응이 어떨 것이라고 생각했던 것이었을 리 없다. 많은 사람들과 마찬가지로 나도 투자에 적자가 나고, 큰 배당수익률도 나를 흑자로 유지시키기에 충분치 않았다. 오늘 T사의 주가는 10여 년 전 발생한 글로벌 금융위기 이후 최저점을 기록했다. 최근 5년간 T사의 주가는 -39.49% 하락했다. 5년 전만 해도 A&T의 주가는 38.63달러, 17일 1/3은 43.02달러에 거래됐다. 2019년 말과 2020년 초 내내 주가는 18월 12일 28.08달러대 최저치를 기록한 후 다시 40달러대를 돌파하는 추세를 보였다. 문제는 T의 주식들이 그냥 죽은 돈인가, 고든 게코가 말하는 것처럼 벼룩을 가진 개인가, 아니면 가치 평가의 역설인가 하는 것이다.

주가가 얼마나 낮을 수 있느냐고 물으면 기업이 내려갈 수 있기 때문에 표준 답변은 0이다. T의 하락으로 끝이 보이지 않는다는 것을 차트에 표시했음에도 불구하고 T는 파산하지 않고 있다는 것을 분명히 하자. T는 신나는 성장 회사가 아니다; 경영진은 T의 매출 증가율이 분사 후 낮은 한 자릿수에 달할 것이라고 말했다. 주가가 25달러를 침해할 거라고는 생각도 못했는데, 어느 시점에서 충분한가? 12개월 후인 현재 T의 수익은 시가총액을 상회하는 동시에 250억 달러 이상의 자유현금흐름(FCF)을 창출하고 있다. 분명 T는 낮아질 수 있지만, T가 주당 20달러를 터치하는 것이 현실적일까, 아니면 그 이하일까? T의 이미지는 확실히 죽은 돈과 벼룩을 가진 개가 합쳐진 것이지만, 만약 당신이 당신의 편이 되어 시간이 있다면 극단적인 가치 평가의 역설일 수도 있다는 것을 나는 본다.

(출처: 탐색 알파)

AT&T 경영진이 주주들을 위해 해야 할 일

유틸리티 회사와 동등한 존재가 되는 것을 받아들이다. 2011년과 달리 스마트폰과 커넥티드 디바이스가 필수품이 됐다. 이것은 흥미진진한 사업은 아니지만, 그것은 운영으로 많은 양의 수입과 현금을 창출한다. T가 시도한 모든 것이 실패했기 때문에 돈을 찍어내는 저성장 사업이라는 것을 받아들이라. 이 시점에서 T의 가장 중요한 성공 요인은 가능한 최상의 서비스를 제공하는 것이다. 훌륭한 네트워크를 제공함으로써, 고객들은 유지될 것이고, 새로운 고객들은 추가될 것이고, 운영으로 인한 현금들은 서서히 증가할 것이다.

사업운영 외엔 T사가 주주들에게 혜택을 주기 위해 할 수 있는 일은 3가지에 불과하다. 3대 주안점은 빚을 갚고 주식을 되사며 배당금을 갚아야 한다. 유틸리티라는 것을 받아들이고, 포트폴리오에 맞지 않는 사업을 인수함으로써 주주들의 가치를 창출하려고 노력하는 것을 그만두어라. 5월 https://about.att.com/story/2021/warnermedia_discovery.html">17일 원본th 업데이트에서 경영진은 분사 후 레거시 T가 200억 달러 이상의 FCF를 창출할 것이며 새로운 FCF의 40-43%를 반영하도록 연간 배당금을 재설정할 것으로 예상한다고 구체적으로 밝혔다.

이것은 어려운 방정식이 아니다. T가 200억 달러의 FCF를 창출하고 40%를 배당금(80억 달러)에 배분하면 120억 달러의 FCF가 남는 셈이다. 나는 매년 70억 달러의 부채감축, 40억 달러의 매입배정, 그리고 10억 달러의 자금을 나머지 FCF로부터 그 전쟁자금에 투입하는 것을 보고 싶다. T사는 대차대조표에 1549억8000만달러의 장기 부채를 갖고 있으며, 현재 부채로 156억8000만달러의 단기 차입금을 추가로 보유하고 있다. 스핀오프가 종료되면 T사는 현금과 채무증권, 워너미디어의 일정 부채 보유를 합해 430억 달러를 받게 된다.

430억 달러를 사용하여 단기 차입금 156억8000만 달러를 없애고 대차대조표상의 장기 부채를 1,276억6000만 달러로 줄인다. 그 후 FCF로부터 장기 부채를 줄이기 위해 매년 70억 달러를 할당함으로써, T는 향후 8년간 장기 부채를 2030년까지 716억 6천만 달러로 줄일 수 있을 것이다. 이 기간 동안 T사는 320억 달러를 활용해 주식을 되사줄 수도 있었다. 지난 보고서 기준으로 그들은 71억 4천만 주를 보유하고 있다. 워너미디어가 분사하면 T의 주가가 떨어질 테니 가정적으로 25달러를 평균 주가로 쓰겠다. T사가 2022년부터 2029년까지 40억 달러어치의 주식을 다시 사들일 경우 12억8000만주를 되사들 수 있게 돼 미수 지분의 17.92%에 이른다.

이것은 주주들을 위한 가치를 창출하기 위한 T의 최선의 조치라고 나는 생각한다. 소득 투자자들은 이 계획이 배당 증대에 대한 자본을 제한하지 않기 때문에 불평할 수도 있지만, 그것에 대해 생각해 보라. T의 FCF의 40%는 80억 달러인 배당금으로 가고, 71억 4천만 달러의 미납 주식을 기준으로 하면 주당 1.12달러의 배당소득이 된다. 오늘 주가를 기준으로 하면 4.9%의 수익률이 나올 것이다. T가 매년 40억 달러의 주식을 되사면서 배당금으로 책정된 80억 달러는 바뀌지 않기 때문에 매년 배당금 80억 달러의 배당금이 더 적은 주식으로 분산되기 때문에 배당금 증액을 받게 된다.

AT&T의 밸류에이션은 정당성이 없고 시장의 증오는 맹목적이다.

T사의 주가가 너무 낮아져서 현재 시가총액은 1587억 4천만 달러다. 나는 T의 가치평가를 버라이즌(https://seekingalpha.com/symbol/VZ?source=content_type%3Areact%7Csection%3Amain_content%7Cbutton%3Abody_link">VZ), 쇼파이(https://seekingalpha.com/symbol/SHOP?source=content_type%3Areact%7Csection%3Amain_content%7Cbutton%3Abody_link">SHOP), 페이팔(https://seekingalpha.com/symbol/PYPL?source=content_type%3Areact%7Csection%3Amain_content%7Cbutton%3Abody_link">PYPL), 넷플릭스(https://seekingalpha.com/symbol/NFLX?source=content_type%3Areact%7Csection%3Amain_content%7Cbutton%3Abody_link">NFLX)와 비교할 것이다. 당신은 내가 왜 SHOP과 PYPL을 저기에 던지는지 궁금할 것이다. 왜냐하면 그들은 이제 T보다 더 큰 회사가 되었기 때문이다. T는 이제 가치 평가의 역설이며, 결국 다른 사람들이 T가 생명 유지와는 거리가 멀다는 것을 깨닫기 때문에 그 양이 증가할 것이라고 믿는다.

우선 T는 매출 1736억 달러, 총이익 906억8000만 달러를 창출한다. T는 이 그룹에서 가장 많은 수익과 총 이익을 창출하지만 시장 한도가 가장 낮다. VZ는 TTM에 비해 1,342억 4천만 달러의 매출과 781억 1천만 달러의 총 이익을 창출하여 이들 지표로 2대 기업에 올랐다nd. 시장지배적이었던 SHOP은 50억 달러의 매출이나 25억 달러의 총이익도 창출하지 못하지만 T. PYPL과 NFLX보다 큰 수익은 모두 300억 달러 이하, 총이익은 150억 달러 이하를 창출하고 있으며, 또한 T보다 더 크다. 성장논쟁을 이용하려는 사람은 누구나 한 걸음 물러서서 숫자를 살펴볼 필요가 있다. T가 하는 수익과 총이익의 양을 생산하기 위해서는 이들 기업이 얼마나 많은 성장을 해야 하는가, 그리고 현실적일까. SHOP의 수익은 T의 수익에 도달하려면 41배 이상 증가해야 할 것이다.

(출처: 스티븐 피오릴로(데이터 소스: 탐색 알파)

T는 매출에서 1 대 1 미만의 비율로 판매되고 있다. T는 그것의 시가총액의 가치보다 더 많은 수익을 매년 창출한다. 오늘 T의 P/S 비율은 0.92이다. VZ의 P/S는 1.54이고 SHOP은 72.99, PYPL은 8.57, NFLX의 P/S는 9.55이다. 시장이 T의 가치를 너무 많이 격파하여 지금은 T의 매출 대비 1:1 미만의 비율로 거래하고 있다는 것은 당혹스러운 일이다. SHOP가 50억 달러 이하의 매출을 올리면서도 72.99 P/S를 가질 수 있다는 것은 말도 안 되는 일이고 T는 1대 1 비율로 거래조차 하지 않고 있다니 말도 안 되는 일이라고 생각한다.

프라이스 투 세일즈
티커	주당 시장 가치	주당수익	P/S 비율
T	$22.23	$24.24	0.92
VZ	$49.77	$32.41	1.54
쇼핑	$1,459.71	$20.00	72.99
파이플	$179.32	$20.93	8.57
NFLX	$617.77	64.66	9.55

(출처: 스티븐 피오릴로(데이터 소스: 탐색 알파)

T를 물리치고 싶은 사람은 그들의 P/E가 185.25로 미쳤다고 말할 수 있다. 확실히 185.25는 당신이 T의 P/E가 될 것으로 예상하는 것은 아니지만, 분명한 이유가 있다. 2020년 4분기 T는 -138억8천만 달러의 손실을 보았다. 이는 4분기 https://investors.att.com/~/media/Files/A/ATT-IR-V2/financial-reports/quarterly-earnings/2020/q4-2020/T_4Q_2020_8_K_Earnings_801.pdf">주석에 설명되었다.

2021년 1월 27일 보통주로 인한 4분기 2020년 순손실은 총 139억 달러, 희석주당 1.95달러라고 발표했다. 4분기 2020년 희석주당 손실액은 총 193억 달러 또는 주당 2.70달러로 자산손상에 따른 주당 $2.02, 연금 및 퇴직급여회계와 관련된 연차조정에 따른 비현금손실에 대한 주당 $0.43, 주당 $0.22로 구성되어 있다.r 합병 관련 무형자산의 상각과 세금 관련 항목, 종업원 분리 수수료 및 기타 항목에 대한 주당 총 $0.03. 이 결과는 2019년 4분기 희석주당 0.33달러인 24억달러의 보통주로 인한 보고된 순이익과 비교된다. 2020년 한 해 동안 보통주에 귀속되는 순이익(손실)은 2019년 139억 달러 대비 54억 달러, 희석주당 이익(손실)은 2019년 1.89달러와 비교된다.

최근 https://seekingalpha.com/symbol/T/income-statement?source=content_type%3Areact%7Csection%3Amain_content%7Cbutton%3Abody_link#figure_type=quarterly">11개 분기를 살펴보면, 4분기에는 EBT, EXCL, Everything Items에서 유일하게 -155억 5천만 달러의 수익률을 볼 수 있다. T를 9개월만 보면 2021년 1분기 3분기 동안 EPS는 2.07달러로 3분기에 0.82달러를 기록했다. T는 4분기(46월)로 인해 높은 P/E를 기록했고, TTM에 1회 요금이 부과된 반면, 9개월간의 수익만을 이용한 그들의 P/E를 살펴보면 10.74가 될 것이다. 만약 내가 4분기 동안 EPS에서 3개월 평균인 0.69달러를 추측하고 사용한다면, 그것은 그들의 TTM P/E 비율을 8.05로 할 것이다. T의 P/E 비율은 3개월 이내에 권리가 부여될 것이며, 그들의 4분기 결과가 전달되면 높은 한 자릿수에 이를 수 있다.

때때로 P/E는 기업들이 수익과 요금을 일회성 수수료로 보고하는 방법 때문에 가치평가를 보는 최선의 방법이 아니다. 이것이 내가 FCF에 대한 가격과 자본에 대한 가격을 보는 것을 좋아하는 이유다. FCF는 기업의 가치를 평가하는 가장 중요한 지표 중 하나이며, 이러한 가치를 보는 것은 엄청난 농담처럼 보인다. TTM에서 257억 달러의 FCF를 생성해 6.18배수로 거래했다. VZ는 적어도 같은 구장에 있는 FCF에서 225억 7천만 달러에 9.13배수로 거래된다. SHOP, PYPL, NFLX로 인해 문제가 발생하는 경우. SHOP은 TTM에서 4억5800만 달러의 FCF를 창출하고 400배수의 FCF로 거래했다. PYPL은 50억 달러의 FCF를 창출하고 42배수의 FCF로 거래했다. NFLX는 TTM에서 FCF에서 1억5천120만 달러만 벌어들였고 1,809배수로 거래되었다. 왜 NFLX가 TTM에서 6억5820만 달러의 현금만 창출했는지 잘 모르겠는데, 2020년도를 살펴보려고 한다. 2020년 NFLX는 운영으로 24억3000만 달러의 현금을 창출했고 FCF는 19억3000만 달러를 보유했다. 내가 2020년 FCF를 사용하면 NFLX는 141.84x FCF로 거래될 것이다. 사업 운영의 전체 아이디어는 이윤을 창출하고 FCF를 창출하는 것이다. T는 스페이드에서 FCF를 생성하고 심하게 할인된 배수로 거래한다.

무료 현금 흐름으로 가격 전환
티커	마켓캡	총 자유 현금 흐름	현금 유동성 대비 가격 다중
T	$158,744,382,271.00	$25,697,000,000.00	6.177545327
VZ	$206,055,914,405.00	$22,573,000,000.00	9.128423976
쇼핑	$183,303,224,315.00	$458,100,000.00	400.1380142
파이플	$210,688,276,885.00	$5,003,000,000.00	42.11238794
NFLX	$273,642,527,468.00	$151,200,000.00	1809.805076

(출처: 스티븐 피오릴로(데이터 소스: 탐색 알파)

마지막으로 살펴볼 평가 지표는 시가총액에 대한 형평성이다. 다시 한번 시장은 T에게 존경심을 보이지 않고 있다. T는 현재 0.88배수의 배수로 거래되고 있기 때문에 장부에 있는 자기자본의 가치조차 평가받지 못하고 있다. VZ는 2.63배수로 거래되며 SHOP은 16.12배, PYPL은 9.54배, NFLX는 17.87배수로 거래된다. 사람들이 주가가 너무 낮다고 말하고 매수에 나서기 전에 시장이 T의 주가를 얼마나 더 끌어내려야 하는가? 이것은 FCF에서 250억 달러를 창출할 때 가치 함정이 아니며, 워너미디어의 분사 후에도 T는 여전히 FCF에서 200억 달러를 창출할 것이다. 채무를 이행하고 빚을 갚을 수 있을 만큼 현금이 많이 들어온다.

시가총액에 대한 지분 배수
티커	토탈 에쿼티	마켓캡	시가총액에 대한 지분 배수
T	$181,303,000,000.00	$158,744,382,271.00	0.88
VZ	$78,489,000,000.00	$206,055,914,405.00	2.63
쇼핑	$11,370,300,000.00	$183,303,224,315.00	16.12
파이플	$22,090,000,000.00	$210,688,276,885.00	9.54
NFLX	$15,314,600,000.00	$273,642,527,468.00	17.87

(출처: 스티븐 피오릴로(데이터 소스: 탐색 알파)

왜 내가 넷플릭스를 AT&와 함께 측정 스틱으로 사용하는가?t

T사는 2023년 워너미디어를 스핀오프해 디스커버리(DISCAhttps://seekingalpha.com/symbol/DISCA?source=content_type%3Areact%7Csection%3Amain_content%7Cbutton%3Abody_link">)와 결합하고 있다. 자세한 내용을 보려면 https://seekingalpha.com/article/4465954-at-and-t-worth-a-look?source=content_type%3Areact%7Csection%3Amain_content%7Cbutton%3Abody_link">T에 대한 내 https://seekingalpha.com/article/4465954-at-and-t-worth-a-look?source=content_type%3Areact%7Csection%3Amain_content%7Cbutton%3Abody_link">이전 기사로 가십시오. 워너미디어는 현재 T사 매출의 약 1/5을th 차지하고 있다. DISCA 없이 워너미디어가 NFLX보다 더 많은 매출과 EBITDA를 창출하는데 NFLX의 시가총액은 T사 전체보다 거의 두 배나 더 많은 것이 어찌된 일인가? 말이 안된다.

내가 T와 NFLX를 비교한 것은 T가 분사되는 NFLX보다 회사 내에 더 큰 미디어 대기업을 가지고 있기 때문이다. 재무제표를 통해 읽는 것은 수학일 뿐, 그 수치는 합산되지 않는다. NFLX와 워너미디어 중 어느 콘텐츠가 더 낫다고 생각하든, 둘 다 미디어 아이콘이라고 말해도 무방하다. 두 가지 의상은 시장에서 지배적인 힘이며, 두 기업 모두 바람직한 내용을 가지고 있다. 더 좋은 내용을 가진 것은 의견의 문제고, 나는 의견을 다루는 것이 아니다. 사실 워너미디어는 매출과 EBITDA로 NFLX보다 크다.

시장이 자기 자본이나 수익에 대해 1:1 평가도 해주지 않고 있지만 워너미디어는 NFLX보다 크고, NFLX는 T의 전체 회사보다 시가총액이 거의 두 배나 많은 만큼 T에 대한 맹목적인 증오는 놀랍다. 이 논리에 의해 레거시 T에서 통신 사업을 하게 되는데, TTM에서 1,140억 달러를 벌어들였고, FCF에서 200억 달러를 공짜로 벌어들일 것으로 예상된다. 나는 T의 주가가 가치 함정이 아니라고 믿는다. 나는 맹목적인 증오가 논리를 압도했다고 믿는다.

	총수익 TTM	조정된 EBITDA TTM
워너미디어	$34,313,000,000.00	$8,870,000,000.00
넷플릭스	$28,633,000,000.00	$6,690,000,000.00

(출처: 스티븐 피오릴로(데이터 소스: 탐색 알파)

결론

이 기사가 출판될 때쯤이면 나는 T사의 주식을 더 많이 사들였을 것이다. 시장의 T에 대한 맹목적인 증오가 밸류에이션 패러독스를 야기시켰고, 결국 펀더멘털과 금융이 '알파 찾기'에 대한 많은 기여자들의 말을 입증해 줄 것이라 믿는다. 그 평가는 금융가들에 의해 정당화되지 않으며, T는 궁극적인 가치 놀이가 되는 길을 가고 있을 수도 있다. 주주들은 워너미디어가 분사해 DISCA와 결합하면 현재 가격으로 5%의 배당금을 내는 기존 T주식을 보유하게 된다. 나는 정말 경영진이 이것을 망치지 않기를 바란다. 나는 몇 년이나 기다려야 하니까 걱정 안 해. 말도 안 되는 소리지만 경영진은 아무것도 할 필요가 없다. 이들이 해야 할 일은 T사의 FCF를 이용해 빚을 갚고 대차대조표를 강화하며 주식을 되사주는 것으로 각 주주의 지분을 더 가치 있게 만드는 것이다. 주식이 은퇴하면 배당금으로 배정된 80억 달러는 주주들의 지분이 EPS의 더 큰 부분과 창출된 수익을 나타내기 때문에 증분증가를 인식하기에 충분할 것이다. 경영진이 그저 손만 잡고 자기들 마음대로 되지 않는다면 T의 FCF는 한 해가 진다고 이 이야기를 뒤집기에 충분하다.

알파 마켓플레이스 찾기

12월 7일 화요일, 나는 '알파 시장 찾기'에서 바벨 캐피털이라는 구독 서비스를 시작할 것이다. 1차 사용자에게는 연간 가입 시 평생 20% 할인 혜택이 주어지므로 관심 있는 경우 조기 가입이 가능하다. 바벨캐피털은 단독 리서치, 모델 포트폴리오, 투자 도구, Q&A 세션, 워치리스트, 부가 기능 등을 제공한다. 배당투자로 인한 시세차익과 소극적 소득 창출 전용 포트폴리오도 마련된다.