비이성적 활기의 죽음, 2부

비이성적 활기의 죽음, 2부

 

요약
PEG 비율의 공정가치는 1이 아니다.
주가와 이익의 관계에서 평형 수준을 결정하는 것이 중요하다.
증시는 약세장세의 확대를 피하기 위해 전례 없는 수준의 지속적인 수익성장이 필요할 것으로 보인다.
주식시장 가치의 장기적 균형에 대한 재영향은 평형 수준을 초과한 정도에 비례하여 가격이 하락할 가능성이 높다.
peg ratio
소헬_파르베즈_게티 이미지를 통한 Haque/iStock

본편에서 나는 PEG비율에 대한 공정가치가 1이 아니라고 주장하며, 대체가치를 제안할 것이다. 이는 공정가치선이 너무 낮게 설정되면 투자자들의 기준이 너무 높아 고수익을 놓치게 되고, 그 기준이 너무 높게 설정되면 투자자들은 기준치를 너무 낮게 설정해 손실을 보게 되기 때문이다. 궁극적으로 이 시리즈에서 우리가 답하고 싶은 질문은 강세장세를 지속하기 위해 얼마나 장기적인 수익성장이 필요한가 하는 것이다.

S&P 500의 후행 PE 비율은 추수감사절 이후 힘든 주간 시장에도 불구하고 대략 25이다. 1871년으로 거슬러 올라가는 주식시장의 PE의 역사적 평균은 어떻게 계산하느냐에 따라 15나 16의 근린 어딘가에 있다. 어느 경우든 PE는 높다. 실제로 뱅크오브아메리카(Bank of America)의 사비타 수브라마니안이 몇 주 전에 지적했듯이, 제로헤지와 다른 수많은 아웃렛들이 보고한 바와 같이, 그들의 20개 평가 지표들 중 거의 하나하나가 시장의 가격이 지나치게 비싸다는 것을 나타낸다. 시장이 저평가되어 있다는 것을 암시하는 두 가지는 PEG 비율이다. 비율이다.

PEG 비율은 PE 대 G의 비율로 G는 (일반적으로, 미래) 수익 증가를 나타낸다. PEG 1.0의 어떤 것이든 '공정한 가치'로 간주된다. 따라서 S&P 500의 PE가 25인 상황에서 시장 전체가 공정하게 평가되려면 연간 25%의 수익 성장을 예상해야 할 것이다. 만약 PE가 G를 초과한다면, G는 연간 25% 미만이었다면, 시장은 과대평가(PEG는 1.0을 초과할 것이다)된 것으로 간주될 것이다. 그리고 만일 G가 연 25% 이상(그래서 PEG가 1.0 이하)이라면, 시장은 저평가된 것으로 간주될 것이다.

현재 보아 보고서에 따르면 '장기적 수익성장'에 대한 컨센서스 추정치는 연간 19%(분명 향후 5년간)로 1986년으로 거슬러 올라가 가장 높은 기대치를 기록했다. 두어 가지 지적할 가치가 있다. Subramanian은 이것이 좋은 반대 지표라고 말한다. 주식은 일반적으로 성장 기대치가 높을 때 실적이 저조하다. 그러나 여기서 주목할 만한 또 다른 점은 이러한 기대를 저버린다 하더라도 PEG 비율은 여전히 1.0을 넘을 것이고 따라서 재래식 기준으로는 시장이 과대평가될 것이라는 점이다.



차트 1 - 출처: 제로헤지

아마도 수브라마니안의 노트를 언급하는 야후 파이낸스는 역사적 PEG 비율이 약 1.34이며 현재 "PEG는 역사적 평균보다 21% 낮다"고 시사하고 있다. 즉, S&P 500에 대한 PEG비율은 과거 기준으로 보면 거의 영구적인 과대평가 상태에 있었고, 지금도 PEG는 역사적 평균에는 훨씬 못 미치지만 여전히 1을 넘는(적어도 이론적으로) 과대평가되어 있다.

내가 아는 한, PEG 1이 공정가치라고 주장하는 이론적 정당성은 없다. 아스와트 다모다란 교수는 "기업이 기대성장률보다 낮은 PE 비율을 갖고 있다고 해서 저평가된다고 믿을 근거가 없다"고 말한다.

주식시장의 오랜 역사를 보면 그만큼 시사하는 바가 크다. 그러나, 그것을 자세히 조사하기 전에, 나는 PEG 비율을 사용하는 것과 관련된 어려움을 설명하기 위해 사고 실험을 하고 싶다. PEG 비율은 PE와 성장의 관계에 접근하는 이상한 방법이지만, 그것이 홀수인 방법을 아는 한 유용할 수 있다.

AAA, BBB, CCC 세 회사가 있다고 상상해 보십시오. AAA는 PE 25, 5년 전진 PE 7, BBB는 PE 188, 전진 PE 1, CCC는 PE 1과 전진 PE 0.9를 가지고 있다. 이것이 당신에게 허용된 유일한 정보지만, 이러한 제한에 대한 보상에 있어서, 예를 들어, 이 회사들이 어떤 산업에 종사하고 있는지 물을 수는 없다. 당신은 이 가치들이 실현될 것이라는 것을 절대적으로 확신하고 있다. 이 회사들 중 어느 것을 사야 하는가?

비록 나의 직관이 AAA와 BBB가 아마도 최고의 베팅이라고 말해주지만, 단지 그들이 CCC보다 확실히 더 높은 수준의 완전 성장을 경험할 것이기 때문에, PEG 비율은 AAA와 CCC에게 청신호만 줄 것이다(BBBB는 초기 PE 188에서 전진 PE 1까지 가는 데 5년 복합 성장률이 187%이므로, 따라서 하락).PEG 표준의 t).

그러나, 만약 매년 100개의 그런 회사들이 있었고, 우리는 장기적으로는 주식으로 이끌리는 평균적인 PE가 있다고 가정한다면, BBB와 CCC가 AAA보다 더 우월할 것 같다. 주식시장의 장기평균 후행 PE가 15배 정도라면 BBB와 CCC는 약 15배 정도 상승하는 경향이 있는 반면 AAA는 두 배밖에 상승하지 않을 것이다. 만약 장기 평균 후행 PE가 1이라면, 우리는 BBB와 CCC가 거의 만족하지 못하는 반면 AAA는 약 85% 하락할 것이라고 가정할 수 있다.

PEG비율은 PE 드리프트 문제를 극복하기 위해 매우 높은 성장 기준을 설정하지만, 초기 PE와 향후 얼마나 기업의 주식을 평가하려고 하는지에 따라 기준이 달라진다. 따라서, 만약 당신이 5년을 내다본다면, 초기 PE가 25인 회사가 가장 관대한 기준을 가지고 있지만, 만약 당신이 7년을 내다본다면, 초기 PE가 13인 회사가 가장 관대한 기준을 가지고 있다.

다음 차트에서, 나는 7.5년 성장률을 사용하여 이것을 설명하지만, 여러분이 사용하는 간격에 대해 비슷한 곡선을 발견할 것이다. x축은 0.1에서 8000까지의 최초 후행 PE비이며, y축은 후속적인 수익 증가가 최초 PE비와 동일하다고 가정할 때 공정가치 선도 PE가 어떻게 되는지를 보여준다. 따라서 PEG에 따르면, 초기 PE가 10이고 향후 7.5년간(따라서 PEG 1) 연간 성장률이 10%인 기업은 전진 PE가 약 5이지만, 초기 PE가 50이고, 향후 7.5년간(따라서도 PEG 1) 연간 성장률이 50%인 기업은 전진 PE가 약 2.4일 것이다. 초기 PE는 3% 성장률을 보이고 PEG는 1이 되면 약 2.4의 전진 PE도 만들어진다.



차트 2. (출처: 자체 계산)

다음 도표는 5년 성장률에 대한 곡선을 보여준다. 이전 차트에 비해 곡선이 오른쪽으로 이동한다. 초기 PE가 25인 기업은 5년치 실적 성장률을 감안할 때 PEG비율을 선호할 가능성이 가장 높다.

3. (트트 3. (출:: 子자 )산)

PEG의 기준이 높고 자의적이라는 얘기다. PE가 높고 Gs가 더 높은 종목을 꾸준히 찾을 수 있다면 만들 수 있을 것이다. 하지만 그것은 마치 NBA 스카우트가 되는 것과 같다. 키가 7피트까지 자랄 아기들, 키가 8피트까지 자랄 아기들, 키가 8피트까지 자랄 아기들, 키가 8피트까지 자랄 아기들, 그리고 색깔이 빨간색인 아기들. 당신이 세계에서 가장 훌륭한 스포츠 모집자일 수도 있지만 반드시 당신이 생각하는 이유 때문은 아니다.

그리고 만약 우리가 PEG를 S&P 500의 표준으로 삼았다면, 우리는 지난 150년 동안 시장이 거의 영구적인 과대평가 상태에 있었다는 것을 발견할 수 있을 것이다. 성장은 거의 PE에 근접하지도 못한다. 역사적 기하학적 평균 PE는 약 14.7인 반면 소득에 대한 CAGR은 4% 이하(또는 대공황의 심층 이후 약간 6% 이상)이다. 따라서 S&P의 평균 PEG 비율은 대공황 이후 4에 가깝거나 2에 가까울 것으로 보인다.

차트 4. (출처: 실러 데이터에서 자체 계산)

그렇다면 주식시장의 공정가치가 1의 PEG비율이 아니라면 어디에 있는 것일까? 4번이야? 2번? 1.34번 야후 파이낸스라면?

답은 기존의 PEG 비율을 폐기하는 것이다. 공정가치 경계가 너무 낮고 자의적이다. 예를 들어, 경계를 4로 설정하면 차트 2와 3의 곡선이 서로 다른 수준에서도 동일하게 유지될 수 있다. 따라서 적절한 공정가치는 전통적인 PEG 비율의 관점에서 표현될 수 없으며, 특히 제1부에서 논의한 바와 같이 가격과 이익 사이에 장기적 균형, 심지어 변동적 균형까지 있다고 의심한다면 더욱 그러하다.

'균형'과 '공정가치'의 문제는 사실상 같은 것에 해당한다. PEG 비율이나 심지어 자본비용 비율과 같은 것에 대한 확실한 이론이 없다면, 우리는 대체로 가격과 수익 사이의 합리적인 관계가 무엇인지 결정하기 위해 역사적 선례에 갇혀 있다. 즉, '공정가치'를 추정하기 위해서는 '균형'이 어디에 놓여 있는지 추정해야 할 것이다. 아니면, 어쩌면, 그런 평형도 없고, 가격과 수익은 서로 아무 상관이 없을지도 모른다! 나는 많은 사람들이 그것을 믿는지 의심스럽다. '장기적인 이익을 위한 주식'을 믿는다면, '장기적인 이익을 위한 수익'을 믿지 않는 것도 상상하기 어렵다. 물론, 우리는 그들이 그렇게 긴밀하게 서로 얽매이지 않는다는 것을 알고 있지만, 그들은 완전히 독립적이지도 않으며, 1990년대 이후 우리가 가졌던 '비합리적 활력' 이전에 그들은 일종의 평형을 중심으로 작동하고 있는 것으로 보인다.

그러나 1부에서 논의한 바와 같이, 지난 30여 년간 평균 가격 대 수익 비율은 상승했다. 그래서 평형이 움직였을까? 아니면 우리가 다시 예전 평형상태로 돌아가 아마도 오버슈팅할 운명인가? 만약 전자가 사실이라면, PEG와 CAPE는 시대에 뒤떨어질 가능성이 높으며, 공정가치는 추상적인 개념에서 논의되어야 한다; 이러한 전통적인 비율은 역사를 말할 뿐 시장을 움직이는 것은 아니다. 만약 후자가 사실이라면, 우리는 역사적으로 높은 가치의 반전을 경험하게 될 것 같다. 가격, 이익, 또는 둘 다 통해서만 가져올 수 있는 반전을. 수브라마니안의 보고서에 언급된 다른 평가 조치들과 자본금의 이력은 시장이 역사적 평균으로부터의 일탈을 수정하는 것을 선호하는 방식이라고 제시한다(연방준비제도이사회 설립 전에는 그것이 사실이었는지는 확실하지 않지만). 가격은 시장이 어떻게 곤경에 빠지느냐 하는 것이고, 그것이 어떻게 그들이 곤경에서 벗어나느냐 하는 것이다.

만약 그 가격 중심적인 선례가 유지된다면, 궁극적으로 시사하는 바는 우리가 역사적으로 낮은 수익률의 30년 혹은 그 이상의 기간(50년?)을 보게 될 것이고, 혹은 다소 낮은 수익률의 더 긴 기간(50년?)을 보게 될 것이고, 혹은 주식시장에서의 더 빠르고, 더 긴축적이고, 더 긴축적인 기간을 갖게 될 것이다.

그래서 평형 문제는 거의 학문적인 것이 아니다. 만약 그러한 평형이 있다면, 그것은 제2차 세계대전 이전부터 볼 수 없었던 방식으로 우리의 눈앞의 미래에 영향을 미칠 수도 있고, 그렇지 않으면 다음 반세기 혹은 더 긴 기간 동안 우리가 경험했던 것보다 훨씬 낮은 수익을 보게 될 것이다. 평형이 없으면 우리는 바지의 좌석 옆을 날고 있는 것이다.

파트 1에서 언급했듯이, 이 시리즈는 우리가 출발했던 장기적 균형, 향후 20년 동안 재조정 과정에서 수익 증대로 상당한 도움을 받을 수 있을 것이라고 주장할 것이다. 그러나 변동성이 낮고 변동성이 큰 장기 수익에서 벗어날 수는 없을 것이다.

3부에서는 PE와 수익성장의 관계를 좀 더 깊이 파고들어 그 균형이 어디에 있는지 최초의 근사치를 형성하기 시작할 것이다. 내가 보기에는, 그 분석에 기초하여, 바라건대, 그렇게 오래 걸리지는 않을 것이다. 주식시장의 공정가치는 어느 때라도 20만큼 높을 수 있지만, 16보다 낮을 가능성이 더 높고 아마도 14에 가까운 장기 선도적 PEE는 장기선도 PE이다. 가격과 수익의 균형을 '복원'하고 재앙적인 약세장(사실, 단지 물타기만을 위해)을 피하기 위해서는 그보다 더 낮은 전방 PE를 일관되게 실현해야 할 것 같다. 다시 말해, 시장은 아마도 수브라마니안과 뱅크오브아메리카가 시장 참여자들이 기대하는 엄청나게 낙관적인 19%의 장기 수익 성장을 달성해야 할 것이며, 그것을 얻지 못하면 주식 시장은 수 년, 어쩌면 수십 년 동안 침체될 것이다.

마지막으로 다소 별개의 분석이지만 '독서'로 가는 길에 1차 수익위기를 맞을 가능성이 높다.