닷컴 버블 기억하기

닷컴 버블 기억하기

 

요약

• 알리안츠, 도이치 텔레콤, 인텔, 시스코는 닷컴 버블 피크에서 사들인 투자자들이 한 번도 손대지 않은 4개 종목이다.
• 마이크로소프트(MS)와 아마존이 효과를 낸 두 가지 사례지만 투자자들이 일률적으로 타협하는 데는 각각 10년, 16년이 걸렸다.
• 이들은 모두 견실한 회사들로, 꽤 좋은 실적을 이어갔지만, 투자자들은 돈을 벌기 어려울 정도로 극도로 과대평가되어 있었다.
• 그리고 생존권 편향으로 인해 이 회사들은 실제로 살아남은 회사들뿐이기 때문에 그림이 왜곡된다.

  

11월 5일을 기억해 화약, 반역, 음모, 화약 반역죄가 잊혀져야 할 이유를 나는 모른다.

이 시의 행들은 영국에서 매우 인기가 있고 1605년의 소위 화약 줄거리를 상기시킨다. 우리의 경우 11월 5일이 아니라 3월 10일th(나스닥 종합피크), 3월 24일th(S&P 500피크), 3월 27일th(나스닥-100피크)이 돼야 한다. 그리고 화약, 반역, 음모 대신 탐욕, 행복, 사기 이야기를 해야 한다. 그리고 나는 2000년 닷컴 거품이 왜 잊혀져야 하는지 이유를 알 수 없다.

지난 몇 달 동안, 나는 한 가지 특징을 공유하는 몇몇 회사들을 취재했다 – 이 회사들은 모두 닷컴 거품기 동안 고공행진이었다. 그래서, 나는 우리 모두가 이 회사들에 대해 읽고 과거의 실수로부터 배워야 한다고 생각했기 때문에 이 모든 회사들에 "역사에서 온 교훈"이라는 부분을 포함시켰다. 그리고 이러한 교훈들이 지금 매우 중요하다고 생각하면서, 한 기사에서 발견한 것들을 요약하는 것이 타당하며 실제로 유익할 수도 있다고 생각했다.

내 생각에는 지금 우리가 거품 속에 있다면 굳이 논할 필요가 없다. 터무니없이 높은 가치평가 수준을 위해 거래되는 주식은 수천 개에 달하며, 지금 당장 수 많은 주식들이 있는데, 그것은 완전히 사라져서 앞으로 몇 년 동안 살아남지 못하거나 이 기사에서 이야기할 회사와 비슷한 운명을 가질 것이다. 나는 모든 사람들이 현재의 많은 "달링"들이 "다음 아마존 (AMZN)"이 될 것이라고 추측하고 있다는 것을 알고 있다. 우선, 다음 아마존이 될 기업을 베팅하는 것은 성공 확률이 매우 낮다. 그리고 둘째, 아마존조차도 상당히 심하게 추락했고, 닷컴의 최고 수준으로 회복하는 데 약 10년이 걸렸다.

식스 컴퍼니. 식스 스토리
다음 기사에서 우리는 6개의 회사를 살펴보고 있는데, 그것은 많은 면에서 매우 다르지만, 그 주식들은 한 가지 공통점을 가지고 있다: 닷컴 버블 때 모든 주식들이 과대 포장되었고, 닷컴 버블 이후 몇 년 동안 매우 심하게 폭락했고, 주식들이 균등하게 깨지는 데 오랜 시간이 걸렸다(그리고 몇몇 주식들은 전야를 깨지 않았다).n 오늘까지). 우리는 독일에서 온 두 회사와 미국에서 온 네 개의 회사를 보고 있다. 두 개의 독일 회사는 보험 회사 알리안츠(OTCPK:ALIZF) 및 통신 회사인 도이치 텔레콤(OTCQX:그리고 특히 마지막은 수천 명의 투자가들이 결코 손익분기점에 이르지 않았기 때문에 여전히 독일에 대한 끔찍한 투자의 전형이다. 미국에 본사를 둔 4개 기업은 아마존(AMZN), 마이크로소프트(MSFT), 인텔(INTC), 시스코(CSCO)이다. 그리고 아마존이 (닷컴 버블 기간 동안 구매한 사람들에게도) 성공적인 투자의 전형인 반면, 시스코는 그 반대다. 미국 투자자들에게는 끔찍한 투자의 전형이다.

나는 기본적으로 우리가 양질의 사업을 다루고 있다는 것을 설립하기 위해 회사에 대한 간략한 설명으로 시작한다.

알리안츠
알리안츠는 독일 뮌헨에 본사를 둔 독일의 다국적 금융 서비스 기업이다. 자산운용은 물론 보험도 핵심 사업이다. 이 회사는 1890년에 설립되었으며 오늘날 세계에서 가장 큰 보험 회사다. 오랜 성공적인 역사는 우리가 양질의 사업을 다루고 있다는 강한 암시일지도 모른다. 또한 알리안츠 역시 독일 내 10대 브랜드(이 리스트에 따르면th 7개, 다른 브랜드에 따르면th 10개)에 속한다. 값진 브랜드 이름 외에도 알리안츠 역시 비용면에서 이득을 보고 있다. 세계에서 가장 큰 보험사가 된다는 것은 비용상 이점으로 이어지고 자산관리 역시 지출이 매우 적고 규모의 경제가 우수한 사업이다. 관리 중인 추가 자산은 추가 자산 관리자를 필요로 하지 않으며 이러한 측면은 사업을 위한 경제적 해자를 만든다.

(출처: Finanzen.net Tradedesk)

2000년 이후 몇 년 동안 알리안즈는 20년 전 757억 2000만 유로였던 수익을 2020년에는 1189억 유로로, 주당순이익은 2000년 14.10유로에서 2019년 18.49유로(2020년에는 16.49유로)로 증가할 수 있다. 그리고 우리가 높은 성장률을 이야기하지는 않지만, 근본적인 성과는 이전의 최고치인 440유로에도 근접하지 못한 주가와 깊은 대조를 이룬다.

도이치 텔레콤
도이치 텔레콤은 독일의 통신 회사로서 수익으로 유럽에서 가장 큰 통신 제공업체다. 오늘날 우리가 알고 있는 회사는 1995년에 설립되었지만, 이전의 국가 소유 독점 기업인 도이체 분데스포스트는 제2차 세계 대전 이후 1947년에 설립되었다(그리고 도이체 분데스포스트는 1866년에 설립된 "라이크스포스트"의 후계자였다). 이날까지 독일 정부는 (정부은행 KfW를 통해) 간접적인 방식뿐 아니라 직접적 방식으로 지분 약 32%를 보유하고 있다. 다양한 출처(여기 및 여기 참조)에 따르면 도이치 텔레콤은 SAP 다음으로 독일에서 두 번째로 가치 있는 브랜드 이름이다.



(출처: Finanzen.net Tradedesk)

도이치 텔레콤은 2000년 409억4000만 유로에서 2020년 1010억 유로까지 수익을 늘릴 수 있지만, 실제로 2000년(59억3000만 유로)은 2020년(41억6000만 유로)보다 더 많았다. 알리안츠와 비슷하게 우리는 높은 성장률을 말하는 것이 아니라, 어떤 식으로든 펀더멘털과 일치하지 않는 주가 발전을 다시 한번 보게 된다. 2000년 약 105유로였던 주가가 금융위기 이후 몇 년 만에 약 8유로까지 하락했고, 그 다음 해에는 약 18유로 이상으로 주가가 상승할 수 없었다.

시스코
시스코는 1984년 설립된 미국의 다국적 기술 대기업이다. 주로 네트워킹 하드웨어, 소프트웨어, 통신 장비 및 기타 첨단 서비스를 개발, 제조 및 판매하고 있다. 시스코는 100년의 긴 역사를 가지고 있지 않지만, 우리는 의심할 여지 없이 양질의 사업을 다루고 있다. 시스코는 (인터브랜드에 따르면) 세계에서 가장 가치 있는 브랜드 목록에 16개나th 올라 있으며, 시스코는 그 가치 있는 브랜드 이름에만 의존할 수 있는 것은 아니다. 우리는 또한 Cisco에 비용적 이점을 가져다 주는 규모적 이점(규모 때문에 경쟁사보다 더 저렴하게 제조할 수 있음)도 다루고 있다. 그리고 시스코는 또한 네트워크 매니저들에 의해 금본위제로 여겨지는 라우터와 스위치의 핵심 시장에서의 전환 비용으로부터 이익을 얻고 있다.

Chart
YChart별 데이터
2000년 1월 이후 주가는 3.66% 하락했다. 그러나 우리는 또한 2000년 1월과 닷컴 버블 정점 사이에 시스코가 약 50% 증가했고 주식은 여전히 이전의 최고치보다 34%나 낮은 거래율을 보이고 있다는 것을 지적해야 한다. 주가는 2000년 1월과 거의 비슷한 수준이지만 무상현금 흐름은 219%, 수익은 220%, 주당순이익은 600%까지 증가했다.

인텔
인텔은 1968년 설립됐으며 매출 기준으로 세계 최대 반도체 칩 제조사다. 인텔은 또한 대부분의 개인용 컴퓨터에서 찾을 수 있는 x86 마이크로프로세서 시리즈의 개발자다. 현재 인텔은 세계에서 가장 가치 있는 브랜드 12위th(인터브랜드에 따르면)에 올라 있으며 지난 몇 분기 동안 시장 점유율을 잃었지만 여전히 업계 1위다. 그리고 브랜드명, 특허권, 비용상의 이점 때문에 이 회사는 또한 사업 주변에 광범위한 경제적 해자를 가지고 있다.

Chart
YChart별 데이터
2000년 1월 이후 실적을 보면 인텔 주가가 30% 상승할 수 있다. 그러나 우리는 지적해야 할 것은 2000년 1월 이후 몇 달 동안 주가가 약 50% 상승했고 그 주식은 여전히 닷컴 버블 고점 아래로 26% 거래되고 있다는 것이다. 그리고 여기서 언급된 다른 회사들 - 알리안츠나 도이치 텔레콤 - 우리는 기본 사업과 주가 실적 사이에 엄청난 불일치를 본다. 2000년 1월 이후 자유현금흐름이 120%, 수익이 164%, 주당순이익이 320% 증가했다.

마이크로소프트
위에서 언급된 4개의 주식은 닷컴 버블의 정점을 회복할 수 없었지만, 마이크로소프트는 16년이 지난 후에야 다시 그 이전의 최고점에 도달할 수 있었다. 마이크로소프트는 1975년에 설립되었고 지난 수십 년 동안 세계 최고의 기술 회사 중 하나로 발전했으며 전 세계 개인과 기업을 위한 소프트웨어, 서비스, 장치 및 솔루션을 개발하고 라이센스하고 있다.

오늘날 마이크로소프트는 세계에서 가장 가치 있는 브랜드 목록에서 3위를 차지하고 있다(인터브랜드에 따르면). 그러나 마이크로소프트는 자사의 브랜드 이름뿐만 아니라, 비즈니스 주변에 광범위한 경제 해자를 만들어내는 몇 가지 다른 출처에도 의존할 수 있다. 우선 LinkedIn은 네트워크 효과로부터 이익을 얻고 있다. 게다가, 마이크로소프트는 수천 명의 직원들이 이 소프트웨어를 사용하여 교육을 받을 때 대기업들이 마이크로소프트 오피스나 마이크로소프트 윈도우에서 전환하지 않을 것이기 때문에 전환 비용에서 이익을 얻고 있다. 직원을 재교육하는 데는 시간과 많은 돈이 들 것이고, 어느 회사도 조금 더 저렴한 제품을 위해 시간과 돈을 투자하려고 하지 않을 것이다.

Chart
YChart별 데이터
아마존
아마존은 1994년에 설립되었고 다국적 기술 회사라고도 할 수 있다. 아마도 유통업체(전자상거래 대기업)로 가장 유명한 곳이지만, 클라우드 서비스와 디지털 스트리밍(비디오, 음악, 팟캐스트)도 제공하고 있다. 우리는 위에서 마이크로소프트가 세계에서 3번째로 가치 있는 회사라고 언급했고, 아마존은 가장 가치 있는 회사들(인터브랜드에 따르면)에서 2위를 차지하고 있다. 그리고 마이크로소프트와 비슷하게, 아마존은 단지 그것의 브랜드 이름뿐만 아니라, 다른 몇 가지 경쟁 우위에도 의존할 수 없다. 특히 아마존 프라임의 도입으로 강력한 스위칭 비용(모든 소매업체에게 어려운 과제)을 창출했다. 시장 서비스를 통해, 아마존은 네트워크 효과로부터 이익을 얻고 있고, 마지막으로, 아마존은 경쟁사들보다 더 싼 가격을 제공할 수 있기 때문에(또는 비슷한 가격에 제품을 팔아서 마진이 더 높아질 수 있기 때문에) 비용상의 이점으로부터 이익을 얻고 있다.

Chart
YChart별 데이터
패턴 찾기
나는 이미 위에서 이 6개 회사가 상당히 다르다고 언급했는데, 그것은 각기 다른 분야에서 운영되고 있고, 다른 나라에 본사를 두고 있으며, 또한 몇 가지 유사점을 공유하고 있다. 그리고 6개 사업을 설명한 후에 몇 가지 패턴을 파악하도록 노력하겠다. 그리고 이것들은 당시 이 6개 회사뿐만 아니라 오늘날 몇몇 회사에도 적합한 패턴이다.

고품질 기업
위의 6개 기업에 대해서는 이미 기술한 바와 같이, 우리가 우량 기업을 상대하고 있다는 사실을 정립했다고 생각한다. 물론, 우리는 극도로 가파르게 감소하고 결코 회복되지 않는 수천 개의 회사를 찾을 수 있다. 대부분의 경우 급감하는 근본적인 이유가 있고 위에서 언급한 6개 기업의 경우 2000년 이전의 높은 성장률이 갑자기 상당히 급격히 둔화되는 등 근본적인 문제도 발견된다.

2000년 이전의 높은 성장률
내가 말했듯이, 우리는 고품질의 사업만을 다루고 있는 것이 아니라, 도이치 텔레콤을 제외하고 나머지 5개 회사는 정말 높은 속도로 수익을 올릴 수 있을 것이다. 5년 CAGR(또는 1996년과 1997년의 데이터로는 아마존의 3년 CAGR을 사용할 수 없음)을 보면 마이크로소프트가 CAGR 31.05%, 시스코가 CAGR 57.07%, 아마존이 연평균 165%의 성장률을 기록하면서 모든 기업이 두 자릿수로 수익을 올릴 수 있다.

수익 증가

1996

1997

1998

1999

2000

CAGR 5년

아마존

312.83%

168.85%

68.29%

165.19%(3년 CAGR)

마이크로소프트

45.96%

31.03%

27.46%

36.40%

16.25%

31.05%

시스코

107.07%

57.07%

31.37%

43.62%

55.80%

57.07%

인텔

28.70%

20.24%

4.79%

11.88%

14.77%

15.80%

도이치 텔레콤

-4.61%

7.10%

3.42%

-0.70%

14.61%

3.90%

알리안츠

6.83%

15.67%

13.64%

21.04%

7.89%

12.89%

마이크로소프트나 시스코와 같은 기업의 높은 성장률은 (적어도 이론적으로는) 높은 평가를 정당화할 수 있지만, 닷컴 거품기 동안 도이치 텔레콤의 주가는 여전히 매혹적이다. 닷컴 버블 피크 때 도이치 텔레콤은 수익 증대에 어려움을 겪은 회사로서는 터무니없는 250의 가격 수익률에 거래되고 있었다. 따라서 도이체 텔레콤이 닷컴 버블 피크 근처에도 오지 않았다는 것은 놀라운 일이 아니다(현재 닷컴 버블 피크 105유로에 비해 17유로에 거래되고 있다). 2020년 3월 9일 도이치텔레콤은 실제로 독일 지수 DAX-30의 시가총액의 22.66%를 30개 상장사로 구성했다.

그리고 돌이켜보면 알겠지만, 이러한 높은 성장률은 지속되지 않았다. 높은 페이스로 성장세를 이어간 아마존을 제외하면 다른 모든 기업의 성장세가 둔화됐다. 그리고 그것은 다소 비현실적으로 보이지만, 페이스북, 텐센트 같은 회사들에게도 일어날 수 있다.TCEHY), 알리바바(BABA), 팔란티르(PLTR) 또는 아마존(그리고 다른 모든 고성장 기업들).

극단적으로 과대평가됨
이들 기업의 또 다른 특징은 극도로 높은 가치 평가다. 인텔은 P/S비율이 16.86배, 아마존은 17.73배, 마이크로소프트는 29.54배, 시스코는 38.92배로 거래되고 있었다.

Chart
YChart별 데이터
그리고 이것들은 극히 과장된 주식들 중 일부에 지나지 않았다. 나는 다양한 주식과 평가 지표에 대한 데이터를 가지고 있지 않지만, 나는 이 주식들이 유사하거나 더 높은 가치 평가 수준에서 거래되는 주식들 중 일부에 불과했다고 확신한다. 현재 우리는 버블 피크 기간 동안 인텔보다 높은 P/S 비율을 위해 거래되고 있는 21개의 S&P 500 종목을 보유하고 있다. 그리고 나스닥에서 거래되는 주식과 시가총액이 100억 달러 이상인 주식에 대한 필터링을 보면 인텔보다 높은 P/S 비율을 가진 주식 58개가 거래되고 있다(2021년 5월 28일 데이터).

긴 건기
이들 6개 기업의 공통점이 또 있다. 닷컴 버블 정점에서 사들인 투자자들은 오랜 시간(아마도 고통스러운) 투자 때문에 어려움을 겪어야 했다. 아마존은 여기서 언급된 종목 중 가장 좋은 실적을 냈고 닷컴 버블 정점 이후인 2009년에는 이미 사상 최고치였던 종가를 다시 경신할 수 있었다. 마이크로소프트는 2016년에 닷컴 버블 정점에 다시 도달할 수 있다 – 고통스러운 16년. 그리고 인텔, 시스코, 알리안츠, 도이치 텔레콤은 여전히 닷컴 버블 정점에 도달하지 못했다. 현재 인텔은 여전히 닷컴 버블피크보다 24% 낮았고 시스코는 닷컴 버블피크보다 34% 낮으며 우리는 이미 도이치 텔레콤이 얼마나 끔찍한 투자였는지 위에서 언급했다.

Chart
YChart별 데이터
우리는 향후 10년 이내에 여러 주식들이 비슷한 운명에 처할 것이고 2040년 이전에는 비슷한 가격 수준에 거래되지 않을 몇 개의 우량 기업들이 있을 것이라는 것을 꽤 확신할 수 있다.

오늘의 가치 평가
이들 기업의 마지막 공통점은 오늘날 보다 합리적인 가치평가다. 비록 여전히 다소 높은 배수로 거래되고 있지만, 마이크로소프트와 아마존은 다소 공정하게 평가되는 것으로 보인다(아직은 다소 비싸지만, 다른 많은 고공행진 주식에 비해 정당화될 수 있는 가격으로). 그리고 인텔, 시스코, 알리안츠와 같은 다른 주식들은 실제로 다소 낮은 가치평가 배수로 거래되고 있으며, 제 생각에 이 주식들은 심지어 현재 다소 저평가되어 있다.

스크립트 게시: 서바이벌 바이어스
결론에 도달하기 전에, 우리가 언급해야 할 최종적이고 중요한 한 가지 측면이 있는데, 그것은 생존 편향이라고 꽤 쉽게 할 수 있는 많은 논리적 오류 중 하나이다. 나는 이전에 기사에서 생존 편견을 언급한 적이 있다. 잘못된 자료를 보고 있기 때문에 잘못된 결론을 내리는 것은 논리적 실수다. 우리가 기억하고 이야기하고 있는 회사들은 살아남은 그런 회사들이다. 아마존, 마이크로소프트, 인텔 또는 시스코와 같은 회사들이 닷컴 거품의 생존자들이다. 그러나 우리가 기억하지 못하고 이름도 모르는 수백 개 혹은 수천 개의 회사들이 있다 – 닷컴 거품 이후 막 사라진 회사들. 우리는 모든 시스코와 모든 아마존에 더 이상 이름도 모르는 10개, 20개, 50개의 회사가 있다는 것을 기억해야 한다.

결론
현재의 시대가 닷컴 거품 이전의 달과 분기들과 많이 비슷하다고 느낀다면, 몇 가지 유사점이 있기 때문일 것이다. 그리고 어떤 사람들에게는 닷컴 버블과 비슷하게 느껴지지만, 다른 사람들은 완전히 행복하다 – 애초에 버블을 가능하게 한다. 그리고 비록 이런 기사들은 무시당할지 모르지만, 나는 이런 때, 많은 사람들이 위험을 잊는 것처럼 보이는 곳에서 그것들을 특히 중요하게 생각한다. 그리고 여기서 언급된 회사들과 이야기들은 일화일 뿐이지만 역사는 우리에게 많은 것을 말해줄 수 있고 우리는 역사로부터 배울 수 있다. 그것은 미래에 무슨 일이 일어날지 정확히 말해주지는 않겠지만, 우리에게 최소한 시나리오들을 제공하고 있다. 그것은 높은 확률로 일어날지도 모른다.